4. Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền

4.1. Định Giá Cổ Phiếu – Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức
Chiết Khấu Dòng Tiền: Nguyên tắc cơ bản nhất để xác định giá trị nội tại của bất cứ tài sản nào

Phương pháp cơ bản nhất để định giá trị một cổ phiếu hay bất kỳ tài sản nào đó là chúng ta phải định giá tất cả những dòng tiền mà chúng ta nhận được từ cổ phiếu hay tài sản đó trong tương lai. Ở đây có hai việc chúng ta phải làm, thứ nhất là dự báo được những dòng tiền trong tương lai, thứ hai là đưa giá trị của những dòng tiền đó về hiện tại bằng cách chiết khấu chúng theo một tỷ lệ lãi suất xác định.

Ví dụ cụ thể: Nhà đầu tư dự đoán sẽ huởng được từ cổ phiếu ABC trong 5 năm như sau:

*
Năm 1: 1.000 VNĐ - cổ tức
*
Năm 2: 0 VNĐ - cổ tức, nhưng đựoc thưởng thêm cổ phần (tỳ lệ 1 được 1)
*
Năm 3: 1.500 VNĐ - cổ tức (tức là 3.000 VNĐ cho 2 cổ phần)
*
Năm 4: 2.000 VNĐ - cổ tức (tức là 4.000 VNĐ cho 2 cổ phần)
*
Năm 5: 45.000 VNĐ từ việc bán cổ phiếu, (tức là 90.000 VNĐ cho 2 cổ phần)

Chúng ta chọn tỷ lệ lãi suất để chiết khấu là 15%/năm. Xin lưu ý, việc chọn tỷ lệ lãi suất chiết khấu, hay trong trường hợp này cũng chính là chi phí vốn chủ sỡ hữu rất quan trọng trong việc định giá, chúng tôi sẽ giới thiệu vấn đề này trong một bài khác. Giả sử rằng toàn bộ dòng tiền này xảy ra vào thời điểm cuối năm, công thức tính giá trị hiện tại như sau:

Giá trị hiện tại = Giá trị tương lai/ (1+ lãi suất)^số năm.

Sau đây là bảng tính giá trị hiện tại của cổ phiếu ABC:

49.875 sẽ là giá trị của đường đen tại thời điểm lúc này trên đồ thị. Nếu lúc này đường thị giá – màu xanh nằm trên điểm này: cổ phiếu ABC đã được thị trường định giá cao hơn so với giá trị nội tại (overpriced). Nếu đường thị giá – màu xanh nằm dưới điểm này: cổ phiếu ABC đã được thị trường định giá thấp hơn so với giá trị nội tại (underpriced). Sự khác biệt này, nếu xảy ra đúng như vậy chính là lợi nhuận đầu tư. Ở thời điểm lúc này khi nó chưa xảy ra nó được gọi là biên độ an toàn. Nhà đầu tư giá trị sẽ mua khi biên độ an toàn này đạt đến độ lớn chấp nhận được. Tuy nhiên, nếu thận trọng quá, thị giá có thể đổi chiều và từ cổ phiếu ABC đang ở dạng underpriced có thể trở thành overpriced.

Việc xác định chính xác cổ tức và giá bán một cách chính xác theo ví dụ trên là rất khó. Thay vào đó, các nhà nghiên cứu đã phát triển hai mô hình đơn giản hơn để tính giá trị nội tại của cổ phiếu. Bài này xin giới thiệu những ý cơ bản của mô hình chiết khấu cổ tức – một trong những mô hình khá phổ biến trong việc định giá cổ phiếu.

Mô Hình Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Dividend Discount Model)

Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền bằng với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu. Thế nhưng giá bán của cổ phiếu lại cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, chúng ta có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu.

Mô Hình Cổ Tức Tăng Trưởng Một Giai Đoạn – Mô Hình Tăng Trưởng Gordon

Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững. Thay vì tính giá trị hiện tại của từng dòng cổ tức và cộng lại, Giáo Sư Myrin Gordon đã phát triển công thức tính giá trị nội tại hết sức đơn giản như sau:

Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng – Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức)

Ví dụ cổ phiếu X có dòng cổ tức tăng trưởng 7% theo như đồ thị sau:

Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng, không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chánh quan trọng khác, quan trọng nhất là lợi nhuận cũng phải phải tăng trưởng với cùng tốc độc. Khi đó tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số khác hỗ trợ, và vì thế được duy trì bền vững. Ngoài ra chúng ta phải lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế.

Trường hợp đặc biệt: Khi tỷ lệ tăng trưởng bằng 0, tức là công ty chia cổ tức đều đặn, giá trị nội tại của cổ tức sẽ bằng:

Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng- Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức)

Mô Hình Tăng Trưởng Cổ Tức Hai Giai Đoạn

Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững.

Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1) + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2)

Ví dụ : Cổ phiếu Y có hai giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn 1 gồm 5 năm với tỷ lệ tăng trưởng 20%/năm, và giai đoạn hai, từ năm thứ sáu trở đi, tăng trưởng bền vững với tỷ lệ 7%/năm. Để đơn giản ta giả sử tỷ lệ lợi nhuận mong đợi hay chi phí vốn chủ sỡ hữu trong cả hai giai đoạn đều là 15%.
Sau đó chúng ta chiết khấu giá trị vừa tính bên trên cùng với các dòng tiền cổ tức giai đoạn 1 về hiện tại theo bảng sau:

Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình 3 giai đoạn: cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình 2 giai đoạn tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng…

Phương thức chiết khấu dòng cổ tức dễ xử dụng và đem lại độ chính xác khá cao. Thế nhưng phương pháp cũng có một số khuyết điểm đó là nó đánh giá không chính xác, và thường là hạ thấp giá trị, của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng xác định hết giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt động – nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.

4.2. Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền

 Bên cạnh định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức thì phương pháp chiết khấu dòng tiền được khá nhiều người ủng hộ và thậm chí phương pháp này còn được giới phân tích tài chính ưa dùng hơn. Về mặt lý thuyết thì đây thực sự là một phương pháp khá tuyệt vời, tuy nhiên trên thực tế, chúng ta có thể gặp vài khó khăn khi dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiểu. Một số phương pháp định giá khác cũng hữu ích, chúng giúp chúng ta có được một cái nhìn tòan diện hơn về giá trị của cổ phiếu.

Những vấn đề cơ bản về phân tích chiết khấu dòng tiền

Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với tòan bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó.

Công thức thường dùng là:

Theo DCF thì để xác định được giá trị của doanh nghiệp cần phải xác định khoảng thời gian dự báo (thường là 5-10 năm đối với các doanh nghiệp đã tương đối vững mạnh) rồi ước lượng các dòng tiền tự do, xác định mức chiết khấu hợp lý, ước đóan mức tăng trưởng của doanh nghiệp và xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo. Gía trị còn lại vào cuối kỳ dự báo( terminal value) chính là thành phần [TFCF / (k - g)] / (1+k)n-1 trong công thức trên.

Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phần. Đó chính là giá trị mà bạn đang tìm kiếm đấy! Đến đây có vẻ như phương pháp DCF cũng không mấy khó khăn để sử dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau:

Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền

Các kế họach tạo ra dòng tiền hoạt động

Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền được dự báo. Đó chính là nguyên nhân bạn sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương pháp DCF. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán có giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình của bạn không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liền trước đó.

Các kế hoạch về chi tiêu vốn

Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán của mô hình DCF.

Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng

Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là các giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thể chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo suất chiết khấu thì không có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Gỉa định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang hoạt động với mức tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi.

Quay trở lại với cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng.

Các phương pháp thay thế

Ngay cả với một người có lòng tin chắc chắn đối với DCF, xem đây là mô hình tuyệt vời nhất trong xác định giá trị của đầu tư cổ phần thì việc xem xét thêm các phương pháp khác để xác định giá cả mục tiêu cũng là một việc làm hữu ích. Nếu bạn đang lập kế hoạch về thu nhập và dòng tiền cho các khoản đầu tư, thì việc tính toán một số chỉ số bổ trợ để bạn ra quyết định là hết sức đơn giản. Các chỉ số như P/E, giá/ dòng tiền là các chỉ số được xác định dựa trên lịch sử hoạt động của công ty và thông tin trong ngành của nó. Cố gắng lựa chọn khéo léo một loạt các chỉ số nói lên mức độ hấp dẫn của doanh nghiệp là việc nên làm.

Chúng ta đều biết rằng khác với mô hình DCF, nếu định giá doanh nghiệp dựa trên tỷ số P/E hoặc giá/ dòng tiền thì cứ sau mỗi lần giao dịch, chúng ta lại có các dữ liệu quá khứ để dự đoán chính xác hơn khả năng trong tương lai. Trong khi đó ngược lại các tính toán về tỷ lệ chiết khấu trong mô hình DCF thì ít phụ thuộc vào các dữ liệu quá khứ, chúng ta chỉ tính toán lần đầu tiên rồi cứ thế sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo.

Thay lời kết!

Là một nhà đầu tư, khôn ngoan nhất chính là tránh việc luôn tin tưởng rằng một phương pháp nào đó là tốt nhất cho việc định giá cổ phần. Trong khi rất nhiều nhà đầu tư đồng tình rằng giá trị của cổ phần có liên quan với giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do trong tương lai và phương pháp DCF được sử dụng xuất phát từ quan điểm ấy. Tuy nhiên mô hình DCF không hề dễ dàng để thực hiện trong bối cảnh thực tế. Có quá nhiều bất trắc với các giả định của nó. Việc tìm kiếm các phương pháp bổ trợ để ra quyết định chắc chắn là một việc làm không vô nghĩa. Các phương pháp bổ trợ sẽ giúp bạn có một cái nhìn toàn diện hơn về giá trị của cổ phiếu.

4.3. Phương pháp thu nhập thặng dư (RIM)

Thu nhập thặng dư là lợi nhuận ròng trừ đi chi phí vốn chủ sở hữu phát sinh ra lợi nhuận đó.

RI = E – r*B trong đó: RIt: Thu nhập thặng dư

RI = ROE*B – r*B Et: Lợi nhuận ròng của

RI = (ROE – r)*B r: Chi phí vốn chủ sở hữu (%)

B: Tổng giá trị vốn chủ sở hữu

Mô hình định giá theo thu nhập thặng dư gồm có 02 nhân tố:

1. Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm bắt đầu

2. Giá trị hiện tại của dòng thu nhập thặng dư trong tương lai

Mô hình định giá theo thu nhập thặng dư thích hợp khi:

- Công ty không trả cổ tức hoặc trả cổ tức không xác định được trước

- Công ty có dòng ngân lưu âm, nhưng được kỳ vọng sẽ tăng trưởng dương trong tương lai

- Khó để xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo

Một số vấn đề khi định giá bằng mô hình này:

- Khi điều chỉnh bảng cân đối kế toán cho giá trị thị trường

- Đối với các tài sản vô hình

- Đối với các hạng mục không còn phát sinh nữa

- Sử dụng phương pháp khấu hao nhanh