IPO các “đại gia” cần hướng đi mới?



Năm
2007 đang dần khép lại đánh dấu 2 cuộc IPO doanh nghiệp nhà nước lớn
nhất từ trước tới nay: Bảo Việt và Vietcombank. Đây là một sự kiện kinh
tế lớn sau 20 năm đổi mới.




Những công việc cuối cùng cho IPO
Vietcombank đang được chuẩn bị tích cực cho ngày đấu giá cuối năm. Một
năm khép lại với một thành tích khá khiêm tốn so với kế hoạch đặt ra về
cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước lớn. Hàng loạt doanh nghiệp lớn
như Ngân hàng nhà ĐBSCL, BIDV, Incombank, Vinaphone… đã phải trì hoãn
kế hoạch cổ phần hóa sang 2008.



Liệu Quyết định số 1729/QĐ-TTg ngày 29/12/2006 của Thủ tướng Chính phủ
liệt kê danh sách 71 tập đoàn và tổng công ty lớn phải cổ phần hóa
trong giai đoạn 2007-2010 có được thực hiện triệt để và về đích đúng
hạn?



Thứ tự ưu tiên mục tiêu nào cho quá trình cổ phần hóa?



Những gì diễn ra đối với quá trình IPO Bảo Việt và Vietcombank cho thấy
chúng ta còn đang lúng túng trong việc IPO các doanh nghiệp nhà nước có
quy mô lớn. Những thay đổi liên tục trong kế hoạch IPO Vietcombank; tỷ
lệ nhà đầu tư bỏ cọc cao và khó khăn trong việc lựa chọn nhà đầu tư
chiến lược nước ngoài cho Bảo Việt phần nào cho thấy chúng ta vẫn đang
trong giai đoạn "dò đường".



Tại thời điểm này chưa ai có thể khẳng định IPO Vietcombank sẽ thành
công, đặc biệt với việc lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài phù
hợp. Một số quan điểm cho rằng cách làm hiện tại là phù hợp do quan hệ
cung cầu còn bất cân đối nghiêm trọng. Một số khác cho rằng chúng ta đã
quá chú trọng đến việc bán cổ phiếu giá cao mà chưa có một cách nhìn
dài hơi và vĩ mô hơn để có thể mang lại lợi ích dài hạn to lớn hơn.



Việc xác định đúng đắn thứ tự ưu tiên các mục tiêu của quá trình cổ
phần hóa sẽ giúp chúng ta tư duy một con đường đi thích hợp. Trong phạm
vi bài viết này, người viết xin mạo muội đưa ra một giả định về mục
tiêu cổ phần hóa và hướng đi mới để chúng ta cùng tham khảo.



Giả định rằng mục tiêu chính của quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp
nhà nước là tạo ra sự thay đổi thực chất trong quản lý điều hành doanh
nghiệp, nâng cao khả năng cạnh tranh, tăng cường vốn thông qua sự đa
dạng về sở hữu, nhằm mang lại giá trị bền vững tương lai cho các cổ
đông trong đó có Nhà nước. Đồng thời, cổ phần hóa cũng cần định giá hợp
lý (không nhất thiết cao nhất bằng mọi giá) giá trị cổ phiếu để thu
tiền về cho ngân sách Nhà nước cũng như tạo sự công bằng tương đối cho
các nhà đầu tư.



Nếu đây là mục tiêu chính, tại sao chúng ta không áp dụng bảo lãnh IPO quốc tế?



Bảo lãnh IPO



Bảo lãnh IPO được hiểu là việc sử dụng các ngân hàng đầu tư để bảo lãnh
thành công phát hành cổ phiếu trong quá trình IPO. Các ngân hàng đầu tư
sẽ vào định giá doanh nghiệp một cách độc lập và đưa ra giá chào cho
Nhà nước thông qua tài liệu chào thầu được gọi là “pitch-book”.



Ngoài kết quả định giá, các ngân hàng đầu tư sẽ đồng thời tiến hành
thăm dò nhu cầu thị trường (book building) để điều chỉnh giá chào sát
với nhu cầu thị trường. Dựa trên kết quả chào giá cạnh tranh, Nhà nước
sẽ chọn ra ngân hàng bảo lãnh giá phát hành cao nhất, có tính đến các
yếu tố kỹ thuật khác, và đây chính là giá phát hành chính thức ra thị
trường cho tất cả các nhà đầu tư.



Ngân hàng bảo lãnh có trách nhiệm cùng doanh nghiệp thực hiện các cuộc
roadshow thu hút các nhà đầu tư tham gia đăng ký mua cổ phần để đảm bảo
sự thành công của IPO. Nếu IPO không thành công, ngân hàng bảo lãnh có
trách nhiệm mua toàn bộ số cổ phiếu không bán được theo giá chào cam
kết.



Như vậy, ngân hàng bảo lãnh phải định giá và đưa ra một mức giá vừa đủ
cao để thắng thầu nhưng vừa đủ hợp lý để nhà đầu tư có thể chấp nhận.
Hơn nữa việc định giá quá cao có thể gây sự tụt giảm giá sau IPO sẽ tổn
hại uy tín của ngân hàng bảo lãnh cho các IPO về sau.

Kết quả là Nhà nước sẽ thu được số tiền tối đa trong phạm vi các nhà
đầu tư trong và ngoài nước đều chấp nhận được, kể cả nhà đầu tư chiến
lược. Giá phát hành sẽ mang tính khoa học cao do được xác định bằng các
phương pháp định giá (có điều chỉnh quan hệ cung cầu) mà không thông
qua đấu thầu. Như vậy, phải chăng đây sẽ là một kết cục toàn thắng
“win-win” đảm bảo hài hòa lợi ích cho tất cả các bên. Mức phí bảo lãnh
phát hành nằm trong khoảng 3%-7% số vốn huy động tùy theo quy mô và mức
độ rủi ro.



Thực ra, đây là cách làm không mới mà là thông lệ phát hành cổ phiếu
trên thế giới. Trung Quốc đã áp dụng bảo lãnh IPO quốc tế rất thành
công trong hàng chục năm qua. Một số IPO rất lớn gần đây như IPO ngân
hàng ICBC huy động 16 tỷ USD tháng 12/2006 do Goldman Sachs bảo lãnh;
IPO Bank of China huy động 11 tỷ USD tháng 5/2006 do Goldman Sachs, UBS
và BOC International đồng bảo lãnh; IPO China Construction Bank huy
động 9 tỷ USD tháng 9/2007 do China International Capital (liên doanh
của Morgan Stanley) và một số công ty chứng khoán trong nước đồng bảo
lãnh.



Bảo lãnh IPO quốc tế trong hoàn cảnh Việt Nam



Việc sử dụng ngân hàng đầu tư quốc tế được hiểu là do quy mô lớn của
các IPO hiện nay và các công ty chứng khoán trong nước hiện chưa đủ sức
tự đứng ra bảo lãnh như trường hợp bảo lãnh phát hành chứng chỉ quỹ VF1
vừa qua.



Tuy nhiên, vấn đề phát sinh liên quan đến hạn mức sở hữu tối đa của nhà
đầu tư nước ngoài giải quyết thế nào? Tức là nếu không bán hết được cổ
phần cho nhà đầu tư trong nước thì ngân hàng đầu tư quốc tế cũng không
còn “room” để mua số cổ phần này?



Thực ra vấn đề này không khó. Ngân hàng thực hiện bảo lãnh phải hạ giá
bán cho nhà đầu tư trong nước và bù đắp phần chiết khấu giảm giá nộp
lại cho doanh nghiệp do cam kết bảo lãnh của mình. Cách thứ hai, chúng
ta cho phép ngân hàng bảo lãnh nắm giữ số cổ phiếu không bán được trong
một khoảng thời gian “ân hạn”, khoảng 3 đến 6 tháng và sau đó họ phải
bán phần vượt tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư trong nước để “về khung”.



Tuy nhiên, trường hợp này rất ít xảy ra do tâm lý các nhà đầu tư trong
nước sẵn sàng mua với giá nhà đầu tư nước ngoài chấp nhận và được định
giá kỹ lưỡng. Hơn nữa khi thực hiện thăm dò nhu cầu thị trường, ngân
hàng bảo lãnh cũng phải biết xác định mức giá “thoát hiểm” cho mình.



Trong trường hợp các nhà đầu tư tham gia đăng ký lớn hơn mức cổ phiếu
bán ra, thông thường cổ phiếu sẽ được phân phối tương ứng theo tỷ lệ
đăng ký. Nếu dự báo nhu cầu thị trường lớn, các ngân hàng bảo lãnh có
thể kiến nghị áp dụng mức tỷ lệ đặt cọc cao, ví dụ 50% giá bán.



Một cách làm khác là chúng ta cho phép liên danh bảo lãnh giữa các ngân
hàng đầu tư quốc tế và các công ty chứng khoán trong nước (underwriting
syndicate). Mỗi liên danh có thể bao gồm một ngân hàng đầu tư quốc tế
lớn và một số công ty chứng khoán trong nước có uy tín. Họ sẽ hình
thành một tổ hợp làm cộng tác với nhau để cùng định ra giá chào bán
cạnh tranh với các liên danh khác. Ngân hàng đầu tư nước ngoài đóng vai
trò chính (lead manager) sẽ bảo lãnh phần phát hành cho nhà đầu tư nước
ngoài trong khi các công ty chứng khoán trong nước sẽ bảo lãnh phần
phát hành cho nhà đầu tư trong nước.



Hiện nay chúng ta đã có khoảng gần 70 công ty chứng khoán trong nước,
trong đó có những công ty đã phát triển lớn mạnh vững vàng như SSI với
số vốn lên đến hàng ngàn tỷ đồng. Việc cho phép liên danh bảo lãnh sẽ
giúp các công ty chứng khoán trong nước học tập kinh nghiệm, trưởng
thành và phát triển chuyên nghiệp. Đây sẽ là một mũi tên trúng nhiều
đích đối với việc phát triển thị trường vốn còn non trẻ của chúng ta.



Lời kết



Công cuộc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước quy mô lớn mới đang
thực sự bắt đầu và con đường dài vẫn còn ở phía trước. Việc nhận thức
tư duy đúng và tìm ra được phương cách mới sẽ giúp công cuộc đổi mới
kinh tế của Việt Nam diễn ra thành công, đồng thời giúp đạt được mục
tiêu phát triển bền vững lâu dài cho thị trường vốn.



Bảo lãnh IPO thực chất là một cuộc đấu thầu thu nhỏ của các nhà đầu tư
“cá mập” với trình độ chuyên nghiệp cao, cho phép đảm bảo thành công
IPO trong khi Nhà nước vẫn thu về một số tiền tối đa ở mức chấp nhận
được của nhà đầu tư. Đây là một hướng đi khả thi đã được áp dụng thành
công tại nhiều quốc gia và rất có thể sẽ là lời giải cho bài toán IPO
các doanh nghiệp nhà nước lớn trong thời gian tới?





Nguồn tin
VnEconomy



So sánh BVI và VCB, tự mỗi người sẽ có cách đánh gía riêng. Nhưng tôi nghĩ, BVI và VCB sẽ là một 9 một 10