Các
phương pháp xác định giá trị nội tại của cổ phiếu







Tính
toán giá trị nội tại của cổ phiếu bằng phương pháp dòng tiền là một việc hết
sức quan trọng trong chiến lược đầu tư giá trị. Tuy vậy, việc này có vẻ như là
một bài toán khó đối với những nhà đầu tư không chuyên về tài chính. Ông Lâm
Minh Chánh, nhà nghiên cứu tài chính độc lập, đã viết bài này nhằm giải thích
và cung cấp một số cách tính giá trị nội tại đơn giản.



Chiến lược đầu tư theo giá trị nội tại



Chiến lược đầu tư theo giá trị nội tại là tìm kiếm
những cổ phiếu undervalued, tức là những cổ phiếu được thị trường định giá thấp
hơn giá trị của công ty.



Nhà đầu tư theo chiến lược đầu tư giá trị sẽ mua cổ
phiếu khi nhận thấy giá trị nội tại của nó thấp hơn thị giá (underpriced). Khi
đó, nhà đầu tư sẽ nhận được lợi nhuận, giá trị hiện tại của lợi nhuận này chính
là sự khác biệt của giá trị nội tại và thị giá. Trên đồ thị, khoản cách biệt
giữa thị giá (đường màu đen) và giá trị nội tại (đường màu đỏ) được thể hiện là
đoạn màu đỏ. Khi dự tính mua, đó chính là biên độ an toàn (margin of safety),
còn khi nó thật sự xảy ra thì đó chính là lợi nhuận đầu tư. Vấn đề chính của
nhà đầu tư giá trị là dự tính cho được giá trị nội tại của cổ phiếu.



Giá trị nội tại



Giá trị nội tại dịch từ chữ intrinsic value. Chữ
“nội tại” cho thấy rõ rằng, đây là giá trị bên trong, nội tại của tài sản, chứ
không phụ thuộc vào yếu tố thị trường bên ngoài. Nói một cách khác, thị trường
định giá tài sản như thế nào là quyền của thị trường, nhưng tài sản sẽ luôn
cung cấp cho người sở hữu một giá trị nhất định. Giá trị đó không gì khác hơn
chính là những dòng tiền mà người làm chủ tài sản sẽ nhận được. Trong trường
hợp làm chủ tài sản đó vô thời hạn thì nhà đầu tư sẽ nhận được toàn bộ các dòng
tiền trong tương lai. Còn nếu làm chủ một thời gian dài, ví dụ 7 năm, thì dòng
tiền mà nhà đầu tư nhận được sẽ là toàn bộ dòng tiền trong thời hạn 7 năm đó,
và số tiền thu được khi bán tài sản đó vào thời điểm 7 năm sau. Thế nhưng để
xác định giá của cổ phiếu vào thời điểm 7 năm sau thì người ta lại cũng sẽ xác
định những dòng tiền cổ phiếu đó mang lại trong tương lai, tức là từ sau năm
thứ 7 trở đi. Nói một cách khác, dù giữ 7 năm, hay giữ vô thời hạn, thì giá trị
mà chúng ta có thể nhận được từ tài sản đó chính là giá trị của tất cả các dòng
tiền trong tương lai do tài sản đó đem lại. Và vì tiền có giá trị thời gian,
chúng ta không thể cộng các dòng tiền đó với nhau, mà phải chiết khấu các dòng
tiền về theo một tỷ lệ chiết khấu nhất định.



Các loại dòng tiền



Dòng tiền cổ tức. Đây chính là dòng cổ tức trả bằng
tiền mặt. Một điều chúng ta cần phải nhớ rằng, cổ tức trả bằng cổ phiếu không
được tính là dòng tiền cổ tức. Tỷ lệ chiết khấu được dành cho dòng tiền này gọi
là chi phí của vốn chủ sở hữu. Công ty có rủi ro cao thì chi phí vốn chủ sở hữu
càng cao. Công ty có rủi ro thấp thì chi phí vốn chủ sở hữu thấp hơn. Việc xác
định chi phí vốn chủ sở hữu này khá phức tạp và có thể nói là chưa thể áp dụng
một cách chính xác tại Việt Nam.
Theo cách làm hiện tại của các công ty đầu tư, chi phí vốn chủ sở hữu đối với
các công ty trung bình, có thể áp dụng mức 15%. Nếu công ty có rủi ro cao thì
áp dụng mức cao hơn 15%, và ngược lại. Chiết khấu các dòng tiền cổ tức về hiện
tại theo tỷ lệ chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu, rồi cộng chúng lại chúng ta
sẽ có giá trị nội tại của cổ phiếu.



Dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại
của vốn chủ sở hữu sau khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì
tài sản hiện hành cũng như tạo ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong
tương lai, viết tắt là FCFE (free cash flow to equity investors) được tính như
sau:



FCFE = lợi nhuận ròng + khấu hao - chi tiêu tài sản
cố định thuần - tăng vốn lưu động - các khoản trả nợ gốc + các khoản phát hành
nợ mới



Dòng tiền thuần này cũng dùng tỷ lệ chiết khấu giống
như dòng tiền cổ tức, tức là chi phí của vốn chủ sở hữu. Chiết khấu các dòng
tiền FCFE về hiện tại theo tỷ suất vốn chủ sở hữu, cộng chúng lại chúng ta sẽ
có giá trị nội tại của toàn bộ vốn chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số
cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần (trong trường hợp công ty
có cổ phiếu ưu đãi thì chúng ta phải trừ đi giá trị của các cổ phần ưu đãi).



Dòng tiền thuần công ty là dòng tiền được sở hữu bởi
toàn bộ chủ sở hữu và toàn bộ chủ nợ của công ty, viết tắc là FCFF (free cash
flow to the firm)



FCFF = Lợi nhuận trước lãi vay và thuế x (1 - thuế
suất) + chi phí khấu hao - chi tiêu tài sản cố định thuần - tăng giảm vốn lưu
động



Tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền thuần công ty là
WACC (weighted average cost of capital), tạm dịch là chi phí sử dụng vốn của công
ty. WACC bằng trung bình gia quyền của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vốn
vay. Chiết khấu các dòng tiền FCFF về hiện tại theo tỷ suất WACC, cộng chúng
lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của toàn bộ công ty. Trừ đi giá trị của nợ
ta sẽ được giá trị vốn chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu
hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần.



Các dòng tiền nói trên có thể giả định theo các mô
hình khác nhau: mô hình tăng trưởng 1 giai đoạn, 2 giai đoạn, 3 giai đoạn.
Thường thì giai đoạn cuối cùng hoặc là dòng tiền đều, hoặc là tăng trưởng bền
vững. Mô hình tăng trưởng cũng như tốc độ tăng trưởng chỉ có thể được dự đoán
sau khi chúng ta nghiên cứu kỹ. Đầu tiên là phân tích môi trường vĩ mô, tình
hình ngành, tình hình cônhg ty (lợi thế cạnh tranh, hướng đi tương lai, cơ cấu
vận hành, các chỉ số tài chính). Một điều cần lưu ý là tỷ lệ tăng trưởng bền
vững phải nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không
có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng
trưởng chung của nền kinh tế.



Ví dụ1: một công ty chia 1.000 đồng cổ tức vào năm
nay. Sau khi phân tích tình hình, chúng ta giả định rằng, dòng cổ tức sẽ tăng
trưởng 40% trong 3 năm đầu, 20% trong 5 năm sau, 7% tăng trưởng bền vững. Công
ty này có độ rủi ro khá cao nên tỷ lệ chiết khấu là 18%. Giá trị nội tại dự
tính của cổ phiếu công ty này là: 1.000 x 52 = 52.000 đồng.



Ví dụ 2: một công ty có dòng tiền thuần của vốn chủ
sở hữu năm nay là 30 tỷ đồng. Sau khi phân tích tình hình, chúng ta giả định rằng,
dòng cổ tức sẽ tăng trưởng 20% trong 3 năm đầu, 12% trong 5 năm sau, 6% tăng
trưởng bền vững. Công ty này có độ rủi ro trung bình nên tỷ lệ chiết khấu là
15%. Giá trị của toàn bộ vốn chủ sở hữu là: 30 x 26 = 780 tỷ đồng. Công ty
không có cổ phiếu ưu đãi, chỉ có 4 triệu cổ phần phổ thông, giá trị nội tại dự
tính của cổ phiếu công ty này là: 780 tỷ đồng/4 triệu cổ phiếu = 195.000 đồng.